股市复盘

金融市场事业部

本周股市热点回顾

20260515

王崑  金融市场事业部 副总裁

证券投资部负责人

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恒生科技指数是否会“苦尽甘来？

本周四，港股市场出现久违的大涨。受业绩、回购以及AI业务预期改善等因素刺激 ，阿里巴巴港股早盘高开超过7%，并带动恒生科技指数大涨逾3% 。沉寂许久的港股科技股
，再次成为市场焦点。很多投资者也开始重新思考一个过去几年始终令人困惑的问题：为什么同样是科技股，美股科技指数一路狂飙 ，而港股科技股却长期低迷？如果从2021年2月高点计算
，恒生科技指数至今仍下跌超过50%，而同期纳指却上涨超过100%
。如此巨大的差距 ，很容易让人产生一种深度困惑：中美科技水平真有如此大的差距吗？

如果仔细观察这两年A股市场的表现
，科技水平差距的解释其实并不成立。今年5月份，创业板指和科创50指数都已经创出历史新高 ，AI算力 、半导体、光模块
、机器人、创新药 、高端制造等方向中
，大量中国科技公司股价大幅上涨，部分细分行业甚至比美股还疯狂 。从产业角度看 ，中国科技行业并非技不如人
，相反，过去几年中国在新能源
、AI应用、通信设备 、机器人
、半导体制造等领域的跨越式发展非常明显
。恒生科技指数的问题并不是“中国科技不行 ” ，而是港股科技指数本身的结构问题，指数构成已经和全球AI时代的风口逐渐脱节。

很多人忽略了一个关键问题：恒生科技指数虽然名字叫“科技指数”
，但它实际上更像是“中国互联网平台指数
” 。指数权重长期集中在腾讯、阿里巴巴 、美团
、京东、百度等传统互联网平台公司身上
。这些企业目前仍然是中国最优秀的互联网企业，拥有巨大的用户规模 、极强的现金流和深厚护城河 ，但不可否认这些巨头已经进入成熟发展期
，而不是高速扩张阶段，也就是大家俗称的科技“老登股”。

过去几年 ，美股科技股推动指数持续上涨的核心
，并不是传统互联网，而是AI产业革命 。尤其是2023年以后 ，全球资本市场开始围绕AI基础设施重新定价科技资产
。英伟达市值爆炸式增长
，并不仅仅因为利润增长，更重要的是市场认为它掌握了AI时代最核心的生产工具。GPU
、HBM、高速光模块 、AI服务器 ，这些公司处于AI产业链最核心的位置
，因此资本愿意给予极高估值 。某种意义上，美股科技股本轮上涨 ，本质上是一场全球资金对AI生产力革命的提前定价
。

反观港股，恒生科技指数的问题恰恰在于
，它缺少真正意义上的AI核心基础设施公司。腾讯、阿里
、美团虽然都在做AI，也拥有大量数据、流量和应用场景 ，但市场更倾向于把它们视为“AI应用 ”
，而不是“AI革命
” 。这与英伟达 、AMD
、美光这种直接卡住产业链核心环节的公司，在产业叙事上完全不同。

换句话说 ，港股科技股的问题
，并不是“科技含量低”，而是“缺少AI时代的性感方向 ”
。

与此同时 ，港股过去几年还经历了极为严重的估值压缩。2021年以后
，全球进入高利率时代，美债收益率持续上升 ，全球流动性环境明显收紧 。高估值成长股本身就面临巨大压力
，而港股由于外资占比很高，对美元流动性尤其敏感 ，因此估值下杀远比A股剧烈
。此外，过去几年平台经济监管严酷、房地产行业深度调整 、消费增速放缓等因素
，也导致国际资本长期对中国互联网平台企业采取更保守的估值体系。

2018年至2020年的高速发展期，腾讯
、阿里等公司在全球资本市场中的定位 ，类似于“中国版FAANG
”
，市场给予的是高成长科技股的估值 。但到了2021年以后，越来越多国际资金开始把它们视为“成熟平台型公司” ，甚至更像是高现金流消费企业
，而不是高速成长科技企业
。于是估值逻辑完全发生变化。过去市场愿意给予这些公司40倍、50倍市盈率，因为相信它们会无限扩张；而现在腾讯市盈率只有16倍 ，阿里巴巴是22倍
，显著低于A股AI科技股板块平均上百倍的市盈率 。

所以目前的情况是：腾讯 、阿里等公司其实盈利能力依然很强，甚至回购力度远超很多美股公司 ，但股价表现却长期低迷
。因为资本市场已经不再用“改变世界 ”的逻辑给它们定价
，而是用“稳定赚钱
”的逻辑。

相比之下，A股科技股的定价方式则完全不同 。A股市场本质上更偏向风口投资和流动性驱动
。很多公司当前利润并不高 ，但只要沾上AI
、机器人、国产替代 、新能源等风口赛道，就会迅速获得极高估值。A股科技板块行情炒作的逻辑是想象空间
、政策支持和产业趋势
，而不是当前盈利能力 。因此，同样是中国科技产业升级 ，A股炒的是“未来”
，港股炒的是“现实 ”。

目前，很多真正具有高景气、高弹性的中国科技方向 ，最终都在A股获得更高估值
。例如光模块 、AI算力、半导体设备
、人形机器人、军工电子等行业
，很多龙头公司的估值远高于港股互联网平台企业。因为A股投资者更愿意为“未来的产业革命
”支付溢价，而港股市场则更强调盈利兑现能力和现金流确定性 。

因此 ，恒生科技指数过去几年的低迷
，本质上并不是中国科技产业衰落，而是“中国互联网平台时代的结束”和“中国新质生产力时代的崛起 ”
。过去十几年 ，中国科技产业的核心是流量 、平台
、电商、社交和移动互联网；而未来几年
，中国科技产业真正具备高成长性的方向，可能是AI算力 、机器人
、半导体、高端制造和新能源技术。这也是为什么A股科技板块能够持续走强 ，而恒生科技指数却始终难以摆脱低估值的主要原因 。

当然，虽然恒生科技指数2021年以来表现不佳
，并不意味着港股科技股现在没有机会
。恰恰相反，经过几年大幅调整之后 ，目前腾讯 、阿里
、美团等公司的估值其实已经处于全球大型科技公司中的相对低位。这些企业依然拥有极强的用户基础、生态优势和现金流能力
，而且随着AI逐渐进入应用阶段，它们未必不能重新获得成长空间 。例如腾讯拥有中国最强的社交生态 ，阿里拥有庞大的云计算与电商数据体系
，美团掌握本地生活入口，百度则在大模型和自动驾驶领域长期投入
。如果未来AI真正进入大规模商业化落地阶段 ，这些平台企业仍然有可能重新获得资本市场的成长溢价。

另一方面
，目前美股科技股其实已经出现明显的“癫狂”现象 。纳斯达克指数过去几年大幅上涨，很大程度上依赖少数AI核心资产持续暴涨
。全球资金不断向AI龙头集中 ，本身也意味着交易越来越拥挤。历史上
，每当市场开始认为“只有少数科技巨头会永远上涨
”时，往往也意味着泡沫风险正在逐渐积累 。2000年互联网泡沫时期 ，同样也是市场坚信互联网会彻底改变世界，而最终互联网革命方向虽然没有错
，但高估值泡沫依然破裂了。

因此，目前全球科技资产的格局 ，其实更像是“三国杀”：美股代表AI核心基础设施
，涨幅巨大并开始呈现狂热状态；A股代表中国硬科技产业升级，弹性巨大但波动极强；港股则代表成熟互联网平台 ，增长放缓但估值低 、现金流稳定
。

三者之间
，并不是简单的“谁先进谁落后 ”，而是全球资本市场对不同科技阶段的不同定价方式。恒生科技指数过去几年的低迷 ，并不意味着中国科技水平不行
，而是资本市场叙事中心已经从“互联网平台时代
”转向了“AI硬科技时代” 。未来港股科技股能否真正重新走强，关键并不在于腾讯和阿里还能不能继续赚钱 ，而在于港股上市的中国科技企业中
，是否能诞生出能够代表下一轮AI革命核心驱动力的龙头
。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本文所提供内容仅供参考 ，不构成对任何人的投资建议 。投资者据此操作，风险自担
。