来源：中国基金报

　　【导读】近期多家老牌主观私募净值大幅回撤 ，宁泉资产 、半夏投资纷纷发布致持有人信

　　中国基金报记者 孙越

　　A股市场的极致分化行情，正让一批老牌主观私募经历前所未有的“至暗时刻 ” 。

　　今日
，宁泉资产发布的《2026年半年投资汇报》在业内流传，宁泉在信中向持有人致歉 ，称6月份遭遇了产品成立以来最大的挑战
，“回撤幅度和我们在熊市中的最大回撤都差不多了，以往牛市从未发生这样的事情” ，并对二季度行情和投资操作进行了深度复盘；就在不久前
，半夏投资创始人李蓓也发布了《致半夏投资人》的信，对旗下基金净值的显著回调作出回应。老牌主观私募集体致信持有人 ，折射出当前主观策略整体面临的困境
。

　　宁泉反思：低估了AI泡沫的疯狂

　　“我们要向持有人说一声抱歉
，今年我们的业绩没有做好。
”宁泉在信中开门见山 。

　　回顾二季度，宁泉指出 ，二季度最重要的国际事件是美伊以冲突
，霍尔木兹海峡的封锁导致油价和许多化学品价格狂涨，股票市场一度出现严峻考验
。随着美伊局势缓和 ，市场重归升势，AI热潮重拾
，不断创出新高，上证指数收复4000点上方 ，AI算力基建板块贡献了指数的绝大部分涨幅
，不少个股年内已经翻倍甚至数倍，而众多不含AI量的行业仍在原地踏步 ，六月份更是遭遇抽血式下跌。

　　宁泉在信中坦言
，公司的科技股布局主要集中在互联网巨头上，在2022年至2024年估值进入较好区间时逐步买入 。去年上半年“DeepSeek时刻” ，这些股票有不错的表现
，但之后的一年却是不断的阴跌
。“中国互联网巨头在市值远小于美国同行的情况下，却仍然走出了完全相反的走势 ，确实令我们迷惑不解。 ”

　　更令宁泉反思的是对AI主题的判断 。“中国的AI泡沫基本上围绕着AI基建这个主题
，我们严重低估了这个主题能形成这么大的泡沫
。
”

　　在宁泉看来，相关制造业公司的商业模式大多非常一般 ，长期“护城河”几乎没有，同时需要不断的资本开支来维持增长
，但市场却给出了极高的估值和市值。“15年牛市的时候，有个词叫‘无脑买入’ ，现在大约又是这种状态了 。 ”

　　六月遭遇“最惨烈
”回撤

　　宁泉：市场风格肯定会变的

　　宁泉透露
，6月份产品遭遇了成立以来最大的挑战，“回撤幅度和我们在熊市中的最大回撤都差不多了 ，以往牛市从未发生这样的事情”
。

　　不过
，宁泉直言，A股大量热门股票“未来极有可能跌掉八成乃至九成以上 ，我们不敢再参与了 ”
，“以目前的泡沫程度和这种疯狂的分化演绎，我们担心崩溃的时点不会很远了
”。

　　持仓方面 ，目前宁泉的布局除互联网巨头外
，主要分为两部分：一是低估值、高分红
、行业地位稳固的企业，包括电信运营商、家电股 、电力股
、金融股等 ，“这些公司本来已经很便宜，现在再经过挤压更加便宜了
，相当部分的分红率在5%以上，甚至有的已经达到了8%至10%” 。

　　二是重度低迷的周期行业 ，主要是地产开发和相关建材龙头以及光伏的龙头。宁泉认为
，这两个行业的调整时间、调整幅度 、亏损的惨烈程度都是极为少见的
。市场喜欢在景气度高的时候给出极高的价格，正如现在的 AI 基建主题股票 ，以及前几年的新能源股票等；而市场在行业景气度很差的时候
，又会给同样的企业打上巨大的价格折扣。

　　宁泉还在信中表示，市场风格肯定会变的 ，宁泉的投资没有杠杆
，仍留有较多现金，公司大部分本金都投在产品中且从未赎回过 ，近期还打算把闲余的资金也都投入到产品中来 。

　　半夏投资李蓓：劝投资人“追AI千万要慎重 ”

　　“私募魔女
”李蓓及其执掌的半夏投资近期也成为市场热议的焦点
。

　　据中基协数据
，半夏投资规模已从百亿元以上高位先后跌破百亿元
、50亿元关口，目前已进一步回落至20亿—50亿元区间。6月15日至6月18日 ，半夏稳健混合宏观对冲基金净值周跌幅达到15.03%，这也是该私募基金成立以来最大的周跌幅 。

　　李蓓在《致半夏投资人》的信中回应
，6月15日至18日，基金净值显著回调主要源于能源、地产 、消费和建材四个方向的权益持仓均大幅下跌
。“基于风控要求 ，上周已经适度降低仓位
，清掉确定性不够高的持仓，保留从两年的角度来看高度确定可以有较高绝对收益的持仓。”

　　在信中李蓓特别提示了AI板块的风险 ，她直言：“如果投资人已经失去了耐心
，不想再看我们的分析和展望，我完全理解 。如果有投资人想赎回基金持币观望等右侧再入场 ，我也尊重
。但如果投资人想拿这笔钱去追AI
，就算你骂我，我也想劝一句 ，‘千万要慎重’。 ”

　　李蓓表示：“我们不愿意跟风拥抱AI的原因
，不是单纯觉得贵，而是看到AI泡沫破灭的触发条件已经出现 。以Anthropic的ARR为代表 ，最下游的模型公司收入增速显著放缓，到年底大概率会显著低于之前市场的乐观预期
，后续资本开支预期的下行也是大概率的
。”

　　李蓓观察到，美国科技七巨头见顶已1个多月 ，整体跌幅约10%
，英伟达的表现也类似。不过，传导仍需时间 ，“现在Token的价格见顶下跌已有3周
，但算力租赁的价格仍在高位横盘，最上游的半导体和电子零部件因为长鞭效应仍在涨价 ，所以近期半导体和电子元器件表现依然很强 。
”

　　她表示
，盈利和估值位于高位，领先指标下行 ，滞后指标仍在上行。这个阶段
，理论上是投资者逐渐撤离一个行业的最佳窗口期，而不是追多的机会
。

　　老牌主观私募集体“失速”

　　私募排排网数据显示 ，截至2026年6月22日，百亿元级私募已增至141家
，年内新进的30家以量化为主，量化私募成为行业扩容绝对主力；而多家老牌主观私募却从百亿元级梯队滑落 ，部分机构管理规模较高峰期腰斩。

　　对于这一现象
，深圳卓德投资副总经理李进在接受中国基金报记者采访时指出，本质上是“市场生态剧变与主观策略路径依赖发生严重错配 ” 。

　　“当前A股呈现‘科技单边走强
、传统赛道阴跌’的极致分化
。老牌主观私募多深耕消费、医药 、地产等传统价值赛道 ，持仓与市场主线完全错位
，导致净值持续承压。
”李进表示，以半夏投资为例 ，李蓓信中坦言的能源
、地产、消费 、建材四大方向近期同步大跌
，正是这种错配的缩影 。

　　李进进一步指出，“规模反噬”引发的负向循环同样不容忽视
。“部分主观私募达到百亿元规模后调仓灵活性下降 ，投研覆盖跟不上管理半径
，业绩产生‘变脸’。而一些客户在经历净值一定的回撤后，悲观的体验感极易触发恐慌赎回 ，造成管理人被动减仓，形成净值再次下跌、规模继续缩水的恶性循环 。 ”

　　好买财富旗下新方程研究员刘泽龙的分析则从更宏观的视角切入
。“市场剧烈分化本身就会导致不同风格的私募业绩大幅分化。2025年四季度以来
，A股呈现极端的结构性行情，资金高度集中在AI
、机器人等少数赛道 ，多数板块缺乏流动性 。这种格局天然造成业绩高度离散——风口上的与风口外的管理人之间
，收益差距被拉到极值
。
”

　　刘泽龙强调，管理人自身也面临多重考验：当自身风格与市场风格持续错配时 ，是否有充分的风险预案？规模扩张后
，投研体系与风控纪律是否同步升级？是否存在市场压力下风格漂移的情况？团队的稳定性与投研流程的严谨性能否经受逆风期考验？这些问题在市场顺境中容易被业绩掩盖，在极端分化行情下则会被加速暴露。

　　此外 ，净值回撤与规模收缩之间的负反馈也在加剧流动性挤压 。“回撤引发赎回
，规模被动收缩与主动流出叠加，进一步限制组合调整的空间。”刘泽龙说
。

　　量化私募崛起加剧资金分流

　　在主观私募集体承压的同时 ，近年来量化私募凭借高频轮动和全市场选股在震荡市中表现稳健
，吸引了大量资金。如何看待这种“量化进、主观退 ”的现象？

　　“这是市场结构 、资金偏好与机构供给能力分化的结果，而非简单的策略优劣替代 。
”刘泽龙对记者分析称 ，近几年A股高波动
、强分化、热点切换快但成交活跃，这种环境有利于量化策略通过模型快速捕捉价量信号和结构性机会
，并通过分散持仓控制风险
。主观投资更依赖深度研究与长期验证，在主线不清晰 、轮动过快的阶段短期业绩承压。

　　李进则认为 ，“量化进
、主观退”本质是极致结构性行情下
，策略适配性与资金风险偏好的再平衡 。量化策略凭借高频数据优势与纪律性执行，在高波动、快轮动的市场环境出现较强的适应性；而部分主观私募因对传统盈利模式的路径依赖 ，行情的错配导致净值大幅下跌
，客户体验感不佳，继而引发客户信任流失 、规模大幅下跌
。

　　但两位受访者均强调 ，仅以此断言“主观没落 ”为时尚早
，量化与主观并非对立关系。

　　刘泽龙指出，量化策略同样面临因子失效
、拥挤交易、超额衰减和容量约束等风险 ，主观私募在产业趋势甄别 、企业长期价值判断与复杂决策上仍具不可替代性 。市场极端分化放大了风格暴露的业绩差异
，同时改变了资金的评价标准与配置偏好
。百亿元级规模只是阶段性资金投票的结果，长期更关键的仍然是风险调整后收益
、回撤控制与持续创造价值的能力。

　　李进也表示 ，未来的私募行业，真正稀缺的将是那些既能在分散行情中收益稳健
，又能在极致结构化行情中精准投资的管理人 。“对于投资者而言，这并不是‘二选一’ ，而是基于自身风险偏好
，将两类策略的收益来源进行组合配置
。
”